Kalkulationszinssätze in der Unternehmensbewertung

Kalkulationszinssätze werden im Rahmen der Unternehmensbewertung zur Diskontierung benötigt. Man unterscheidet hierbei vor allem zwischen dem CAPM – und WACC Zinssatz.

Der CAPM (Capital asset pricing model)– Zinssatz soll die risikoäquivalente Renditeforderung der Eigenkapitalgeber wiederspiegeln. Bei den Nettomethoden wird dieser als Diskontierungszinssatz benötigt. Eine ausführliche Ermittlung und Beschreibung würde sich nachfolgend befinden.

Der WACC (weighted average cost of capital) Zinssatz wird zur Diskontierung von Brutto Cash Flows verwendet. Der WACC setzt sich aus einer gewichteten Eigenkapitalrendite sowie einer gewichteten, steuerlich bereinigten Fremdkapitalrendite zusammen. Bei der Ermittlung der Eigenkapitalrendite wird hier meist auf die CAPM Methode zurück gegriffen.

CAPM – Methode

Das CAPM soll für eine Anlagemöglichkeit / Wertpapier die risikoäquivalente Renditeforderung ermitteln. Diese setzt sich aus dem risikolosen Basiszinssatz und einer Prämie für das übernommene Risiko (Risikozuschlag) zusammen. Für die Ermittlung des risikolosen Basiszinssatzes wird in der Praxis die Rendite von Staatsanleihen bester Bonität herangezogen.

Bei der Berechnung des Risikozuschlages wird das Risiko in eine vermeidbare und nicht vermeidbare Komponente unterteilt. Es wird angenommen, dass das vermeidbare Risiko (unsystematisches Risiko = Marktpositionierung, Anzahl und Größe der Wettbewerber, Konkurrenzfähigkeit) durch Diversifikation im Portfolio vollständig eliminiert werden kann und fließt somit nicht in die Berechnung der Renditeforderung mit ein. Das nicht vermeidbare Risiko (systematische Risiko = Wechselkursschwankungen, schwankende Rohstoffpreise, Naturkatastrophen, Kriege, Wahlen) wird anhand des Marktportfolios dargestellt. Die Belohnung  für die Übernahme des nicht vermeidbaren Risikos wird als Marktrisikoprämie (Rendite Marktportfolio minus Rendite risikolose Anlage) dargestellt.

Da jede Anlagemöglichkeit / Wertpapier eine andere Risikoausprägung besitzt muss zusätzlich für die Berechnung noch der jeweilige Beta – Faktor ermittelt werden.

Beta – Faktor

Der Beta-Faktor spiegelt das Risiko der jeweiligen Anlagemöglichkeit /Wertpapier wider.  Er gibt an wie sich die jeweilige Anlagemöglichkeit / Wertpapier zum Risiko des Marktportfolios verhält.

Berechnung:     Kovarianz (Rendite der Anlage * Rendite des Marktportfolios)

Varianz der Rendite des Marktportfolios

Beta – Faktor Marktportfolio = 1

Beta – Faktor risikolose Anlage = 0

Beta – Faktor > 1 = Anlage reagiert überproportional auf Änderungen der Marktrendite

Beta – Faktor <1 = Anlage reagiert unterproportional auf Änderungen der Marktrendite

Berechnung Renditeforderung anhand des CAPM:

Aussage eines effizienten Marktportfolios:

Risikoarme Investoren sollten nicht risikoärmere Aktien kaufen sondern das Portfolio mit risikolosen Wertpapieren (Staatsanleihen) mischen

Risikobereite Investoren sollten nicht risikoreiche Aktien kaufen sondern sich zum risikolosen Zinssatz verschulden und in das Marktportfolio investieren.

Kritik CAPM

- Bestimmung der erforderlichen Daten ist oft nicht eindeutig – Ermessungsspielräume sind vorhanden (z.B. Beobachtungszeitraum)

- Kapitalmarktdaten sind Vergangenheitsdaten – aus der Vergangenheit kann man nicht auf die Zukunft schließen!

- es wird davon ausgegangen das man das unsystematische Risiko vollständig anhand von Diversifikation vermeiden kann

- beruht auf der Annahme, dass alle Anleger die gleichen Erwartungen und Wahrscheinlichkeits- verteilungen haben

- ein „vollkommener Kapitalmarkt“ wird unterstellt (Anlagegüter/Wertpapiere sind beliebig teilbar, keine Transaktionskosten, risikolose Mittel sind unbeschränkt aufnehm- und anlegbar)

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